La refondation du système financier mondial prendra plus qu’un sommet du G20

 Bruno Deletré, s’exprime ici en son nom personnel. Les positions exprimées n’engagent donc ni l’Inspection Générale des Finances ni le Ministère de l’Economie, de l’Industrie et de l’Emploi.

le Cercle des Européens : Quelles sont selon vous les causes profondes de la crise financière inédite que nous vivons aujourd’hui ?

Bruno Deletré : On veut collectivement croire, en période de croissance, à la disparition des cycles économiques. Mais la réalité conduit bien à reconnaître que l’économie demeure soumise à des cycles qui font alterner périodes de croissance et ajustements parfois brutaux. La crise actuelle frappe toutefois par sa violence et son caractère planétaire. Pourquoi ? Il est bien sûr difficile de répondre à cette question, mais il me semble que figurent parmi les éléments explicatifs :

1) L’ampleur des déséquilibres macroéconomiques entretenus au cours des 20 dernières années. Il était difficile par exemple de croire que le déficit courant américain pourrait continuer à se creuser pour atteindre des profondeurs abyssales sans qu’un ajustement brutal survienne un jour. Années après années, le solde continuait à se creuser sans que ceci crée l’explosion, faisant croire, comme en réalité dans chaque phénomène de bulle, que "le monde avait changé" et que la mondialisation permettait de gérer sans heurt et de façon durable de tels déséquilibres macroéconomiques. Nous y sommes maintenant, et la violence de l’explosion est à la mesure de l’ampleur du déséquilibre accumulé au cours de cette longue période ;

2) Comme toutes les crises financières, c’est un excès de levier (trop d’endettement) qui doit être corrigé. L’ampleur du dérapage a été considérablement amplifiée par le développement de l’innovation financière. La titrisation de créances à grande échelle a réduit le capital mobilisé face aux dettes consenties, dans des proportions importantes. A partir de cette situation probablement déjà dangereuse, les titrisations de titrisation (CDO d’ABS, CDO au carré) qui se sont fortement développées dans les années 2004 à 2007 ont permis de réduire encore, dans des proportions géométriques, le capital mobilisé et donc en réalité de faire progresser de façon colossale l’endettement. L’excès de levier qui doit être résorbé apparaît dès lors considérable.

3) Le développement des échanges commerciaux et financiers à travers le monde a probablement permis de prolonger la période de construction des déséquilibres et donc l’ampleur de ceux-ci (le déficit courant américain n’aurait pu être financé dans ces proportions sans la mobilisation massive de l’épargne mondiale, notamment asiatique). Il donne aujourd’hui à cette crise son caractère mondial quasi-instantané, ce qui constitue sans doute une nouveauté historique.

4) Tous les autres facteurs souvent cités : déresponsabilisation des acteurs, perte de repères, fraudes, appât du gain ne sont malheureusement probablement pas nouveaux et ont pu être observés en réalité lors de chaque crise. Lorsque les générations qui ont connu les crises précédentes ont été remplacées par des générations neuves, les "leçons" sont oubliées et le cycle reprend ses droits.

En quoi la tendance à déréguler les marchés financiers, notamment en Europe, ces dernières années a contribué à cette crise ?

C’est une question difficile. Il ne faut pas jeter le bébé avec l’eau du bain. Les multiples réformes visant à moderniser le fonctionnement des marchés financiers effectuées au cours des 30 dernières années ont apporté beaucoup de bonnes choses. Elles ont favorisé les mouvements de capitaux qui, s’ils se font de façon ordonnée, contribuent à augmenter le potentiel de croissance mondial. La crise montre toutefois que des excès importants ont été commis et que l’innovation financière, souhaitable, doit être encadrée. Elle montre aussi que les acteurs financiers doivent faire l’objet d’une supervision plus efficace.

Au plan microéconomique, c’est-à-dire à l’échelle de chaque institution financière, les cultures de régulation sont encore beaucoup trop disparates d’un Etat à l’autre. Dans le contexte de mondialisation, ceci peut conduire à la création de vastes zones de "sous –réglementation", qui fait supporter à l’ensemble du système financier mondial des risques inacceptables. Il semble y avoir un consensus croissant aujourd’hui sur le fait que l’ensemble du système financier devrait être régulé d’une part et sur le fait qu’il ne faut pas attendre du marché qu’il fasse sa propre discipline d’autre part.

Le phénomène précédemment décrit est renforcé par la compétition réglementaire à laquelle se livrent les grandes places financières mondiales, aggravée par le "dumping" réglementaire et fiscal auquel se livrent certains paradis réglementaires et fiscaux. La solution est évidemment très difficile à trouver puisqu’il n’existe pas de police mondiale dans ce domaine. Tant que les conséquences des excès étaient plus ou moins limitées aux territoires des pays qui se livrent à ce jeu, la concurrence réglementaire pouvait apparaître gérable. Mais la mondialisation, qui n’est pas réversible (ce ne serait d’ailleurs pas souhaitable d’un point de vue macro-économique), oblige à inventer des solutions nouvelles dans ce domaine.

Au plan macroéconomique, c’est-à-dire la surveillance du système financier dans son ensemble, la crise actuelle montre que le "begnin neglect" en vigueur jusqu’à il y a peu, ne doit plus être de mise.

L’euro a-t-il protégé des effets de la crise ? Et si oui, pourquoi ?

Je ne crois pas que l’euro ait directement "protégé" des effets de la crise. Mais il me semble que l’impact de la crise aurait été encore pire dans la zone euro sans la monnaie unique. Tout d’abord, disposer d’une politique monétaire coordonnée par la BCE sur une zone vaste est très probablement un atout pour la gestion de la crise par rapport à une situation dans laquelle chaque Banque Centrale nationale serait demeurée indépendante et aurait du coordonner ses interventions avec la gestion de sa propre contrainte de change (on voit par exemple à quel point la coordination des réponses budgétaires nationales est difficile aujourd’hui en Europe). Il est ensuite extrêmement probable que la crise financière aurait conduit à des crises de change en Europe, dont l’impact économique se serait ajouté à celui de la crise financière. Il faut voir néanmoins l’envers de cette médaille : les degrés de liberté disponibles au niveau national pour faire les ajustements de sortie de crise sont réduits d’autant… Donc oui, il était sans aucun doute préférable de disposer de l’euro au moment où cette crise a éclaté. Mais il est aussi très possible que la sortie de crise impose des progrès encore plus importants et radicaux dans la construction européenne. C’est un sujet très difficile au plan politique, mais il est clairement devant nous de mon point de vue.

Quelles sont les mesures absolument nécessaires pour refonder le système financier mondial que les Européens pourraient proposer au G 20 ?

La refondation du système financier mondial prendra plus qu’un sommet du G20. Il ne faut donc pas attendre ou viser de solution miracle rapide. Il faut en revanche s’efforcer de définir un programme de travail précis qui fasse l’objet d’un suivi. Le G20 est probablement l’enceinte adéquate pour piloter ce travail, dans la mesure où il réunit un nombre suffisant de pays et inclut les principaux pays émergents. Les différents points sur lesquels il serait à mon sens souhaitable que les Européens poussent le G20 à s’accorder, sont :

-  La mise en place, dans chaque zone pertinente, d’une surveillance macro-prudentielle effective (cf. rapport "Larosière") et une coordination mondiale de cette surveillance (FSF/FMI) ;

-  L’inclusion, dans chaque pays, de l’ensemble des services financiers dans le champ de la régulation ;

-  Le renforcement de la surveillance prudentielle dans tous les pays (l’abandon tout récent du "light touch" par la FSA britannique apparaît positif, même s’il eut évidemment mieux valu qu’il intervînt dès sa création…) ;

-  La revue rapide de Bâle II, à la lumière des enseignements qu’il convient de tirer de la crise (et leur prise en compte dans la directive Solvabilité II pour les assurances) ; Il apparaîtrait intéressant d’étudier les moyens de "surtaxer" en exigence de capital les activités à ROE anormalement élevé ;

-  La mise en place de revues obligatoires des dispositifs de supervision financière nationaux par le FMI, afin de lutter contre la compétition réglementaire ;

-  Le renforcement des dispositifs de supervision du "conduct of business" de la part des intermédiaires financiers ; c’est un élément très important, même s’il est peu commenté actuellement, d’un retour à la confiance de la part des clients du système financier partout dans le monde ; le déclencheur de la crise (les subprimes) est un exemple de dérive née de prêts mal vendus aux emprunteurs et "repackagés" dans des investissements mal vendus aux investisseurs également ; la mise en place de systèmes de supervision par objectifs (prudentiel d’un côté, "conduct of business" de l’autre, sur le modèle australien ou hollandais) devrait être à mon sens encouragée ;

-  La lutte contre les paradis fiscaux et réglementaires ;

-  Le refus du protectionnisme, malgré les pressions multiples qui vont se développer au plan national dans chaque pays dans ce domaine .

Il serait sans doute souhaitable aussi d’engager une réflexion sur la taille des établissements financiers. Chaque crise pousse, mécaniquement, à une concentration plus forte, par absorption des plus faibles par les plus forts. L’existence d’institutions financières multinationales géantes crée-t-elle des situations potentiellement dangereuses ? Il me semble difficile de ne pas se poser collectivement cette question.

Il me paraît enfin important de ne pas se contenter de délivrer des messages "punitifs" ou "policiers". Certes des abus ont été commis et il faut prendre les dispositions nécessaires pour qu’ils ne se reproduisent plus. Il est toutefois important de donner également des messages positifs sur les perspectives de reconstruction. Le discours de M. Obama est de ce point de vue intéressant. Dans toute crise, il y a des sources d’opportunités nouvelles. Il me paraît important que le G20 n’oublie pas cette dimension, même si (et peut-être justement parce que) l’humeur collective est particulièrement déprimée. C’est un élément important du rétablissement de la confiance. Il est plus facile bien sûr d’énoncer cet objectif que de nourrir un discours crédible dans ce domaine.