L’incapacité des Européens à doter le marché unique ou la zone euro d’un superviseur commun est un problème majeur

 Le Cercle des Européens : Quelles sont selon vous les causes profondes de la crise financière inédite que nous vivons aujourd’hui ?

Elie Cohen : Les déséquilibres globaux de la mondialisation sont à l’origine de la crise présente et se traduisent par un triple problème : déficit de balance courante US, anémie du taux d’épargne US, et inadaptation du taux de change $/RMB. La crise trouve donc son origine dans une mondialisation bancale et non essentiellement dans les turpitudes financières.

Les politiques permissives de la Fed et le refus de Mr Greenspan de s’attaquer aux bulles successives d’actifs sont à l’origine de la formation d’une bulle des liquidités et du crédit : l’aversion aux risques de la récession a conduit à une politique agressive et répétée de baisse des taux.

Quand la ressource financière ne coûte rien les banques accroissent les volumes de crédit et multiplient les innovations financières pour améliorer leur rentabilité et les ménages sont incités à s’endetter. L’innovation financière s’est développée sans contrôle à côté d’un système bancaire de plus en plus régulé avec comme résultat le développement d’une shadow finance qui échappait à l’œil du régulateur. Nombre d’innovations financières ont révélé de graves dysfonctionnements des marchés (Modèle d’origination distribution de crédits immobiliers, CDS, …)

L’innovation financière est double : elle contribue au développement financier et donc à la création de financements innovants, elle exploite les trous de la régulation domestique et la concurrence internationale des systèmes financiers. Déséquilibres globaux, politique monétaire laxiste, innovation financière débridée et régulation permissive sont les 4 facteurs explicatifs majeurs de cette crise.

En quoi la tendance à déréguler les marchés financiers, notamment en Europe, ces dernières années a contribué à cette crise ?

La crise n’est pas le résultat d’une absence de régulation mais de sa fragmentation, de son inadaptation et de sa manipulation à des fins politiques et partisanes.

Les alertes n’ont pas manqué sur les dangers du modèle origination distribution, l’absence de régulation des produits dérivés et notamment des cds, le caractère procyclique des normes prudentielles et comptables. Mais, comme l’a déclaré avec une touchante naiveté Alan greenspan lors de son témoignage devant le Congrès, l’autorégulation des marchés, la confiance faite aux managers pour défendre les intérêts de long terme de leurs actionnaires et le refus de juguler les bulles d’actifs dans leur phase de formation ont été des erreurs.

La concurrence entre régulateurs et les limites intrinsèques aux métiers de la régulation (asymétrie d’information) ont révélé que la montée des risques de liquidité et, au delà, des risques systémiques ne pouvaient être anticipés.

La crise actuelle a permis d’établir que le développement des produits dérivés avait mis en branle un processus de synchronisation et de corrélation généralisée des marchés.

A ces manques et à ces failles de la régulation américaine il faut ajouter une dimension spécifiquement européenne. La BCE n’a pas la latitude d’intervention de la Fed (cf la politique de quantitaive easing) de plus la régulation prudentielle et la supervision financière sont doublement fragmentées (par pays, par produit). L’incapacité des Européens à doter le marché unique ou la zone euro d’un superviseur commun et la querelle sans fin entre régulateurs financiers et monétaires, nationaux ou locaux est un problème majeur pour le futur que les timides propositions de la Commission de la Rosière ne contribueront pas à résoudre.

L’euro a-t-il protégé des effets de la crise ? Et si oui, pourquoi ?

Si l’on en juge par la violence de la crise financière et de change des PECO non intégrés à la zone euro, la réponse est évidente l’Euro a protégé ses membres.

A l’inverse l’écartement des spreads sur dette souveraine de pays comme la Grece ou l’Irlande montre qu’il ne suffit pas d’appartenir à la zone euro pour être considéré par les marchés comme aussi vertueux que l’Allemagne.

Quels sont les mesures absolument nécessaires pour refonder le système financier mondial que les Européens pourraient proposer au G 20 ?

Le problème n’est ni la refondation du capitalisme ni la réforme dans l’urgence du système financier. La priorité est à la réparation d’un système cassé et à une relance significative et coordonnée des économies.

La gouvernance financière mondiale s’est révélée tragiquement insuffisante : le G7, le FMI, Le FSF ont été incapables de prévenir et de traiter la crise. La première réunion du G20 a fait naître de grands espoirs mais les dirigeants réunis ont été incapables de pointer le problème à l’origine de la crise à savoir les déséquilibres globaux de la mondialisation les flux d’épargne et la question des taux de change. Ils ont préféré rédiger un catalogue de réformes, toutes bienvenues mais qui prendront du temps.

Depuis quelques mois, un triple accord sur les principes de l’action s’est fait jour :

1/ La priorité donnée au dégrippage du système financier a conduit à adopter une panoplie d’outils d’intervention commune.
2/ La nécessité d’un effort de relance budgétaire et fiscale a été affirmée à l’occasion du G20
3/ Les Banques centrales continuent à baisser leurs taux voire à explorer de nouvelles voies (quantitative easing) pour parer à la perte d’efficacité des politiques de baisse de taux.

Pour le G20 de Londres les priorités sont les mêmes :

1/Réparer le système financier (c’est essentiellement un problème US)
2/Relancer l’économie mondiale (c’est essentiellement un problème européen)
3/ Renforcer la coordination et les moyens d’intervention du FMI (cela dépend du bon vouloir de pays à larges réserves comme la Chine)
4/Réformer le système financier avec 3 priorités :

- Jeter les bases de la réforme du système en mettant l’accent sur la mise en place d’un régulateur systémique au niveau international et plus encore au niveau régional (l’Europe devrait montrer la voie).
- Lancer le chantier de Bâle 3 qui devra corriger le caractère procyclique des normes actuelles et inventer un système de provisionnement dynamique.
- Préparer une régulation spécifique pour les institutions financières complexes multinationales et à risque systémique avéré

La focalisation européenne sur les hedge funds ou sur les agences de notation n’est pas bien inspirée, l’urgence est ailleurs.